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PIIE:中国加速金融开放

2021-05-06 17:41:00     浏览数量:  

2020年12月,彼得森国际经济研究所(Peterson Institute for International Economics,PIIE)发表题为《中国加速金融开放》(China’s Financial Opening Accelerates)的文章。文章认为:尽管一些观察家预测美国和中国将会“脱钩”,但中国正在加快融入全球金融市场的速度。中国正在实施监管改革,旨在为诸多美国和其他外国金融机构开放中国金融市场。外资拥有中国股票和债券的数量增幅迅猛,且可能在2021年再创新高。中国接受的外国直接投资(FDI)有望在2020年创下新纪录。然而,中国在对外直接投资和证券资本外流方面仍保持严格控制。为扭转中国加速融入全球金融市场的趋势,美国试图威胁将在美上市的中国公司退市,并禁止美国企业对35家中国公司进行投资(美国国防部声称,这些中国公司与中国军方均有关联)。但是,该表态基本只有象征意义。

    中国放宽对金融机构外资所有权的限制
中国日益深化融入全球金融市场的最好例证是:美国和其他外国金融机构在中国市场发挥的作用大大增加。之所以如此,是因为中国市场监管机构从2017年开始逐步放松对外资所有权的长期限制,其中大部分取消限制的措施已纳入中美两国2020年1月签署的第一阶段经贸协议。此前,中国一直规定外国金融机构在合资企业中拥有少数股权——这意味着在大多数情况下,中方合作伙伴对合资企业拥有最终控制权。在中国近期出台了取消限制的措施后,外资占多数股权的企业和外方独资金融机构的数量大幅增加,其中包括许多美国机构。

中国金融市场于外国公司而言有巨大的吸引力。截止2020年第2季度末,中国金融行业总资产达340万亿元(48万亿美元)但由于之前的外国投资限制,外国公司在该市场中仅分得一小部分。例如,外资控制的银行资产不到2%,保险市场不到6%。2鉴于中国国内金融行业的巨大规模,若外国公司可以增加市场份额,将获得巨大利润。但是,由于中国金融机构已在许多市场中建立了稳固的地位,所以如此作为绝非易事。
1Based on exchange rate as of June 30, 2020.
地址:1750  Massachusetts  Avenue,  NW  |  Washington,  DC  20036-1903  USA  | 电话: +1.202.328.9000  |  www.piie.com
2Bloomberg,“China Will Scrap Securities Firm Ownership Limits by 2020, Li Says,” July 1, 2019.


目前,中国监管机构已经允许一些美国金融机构获得合资企业的多数股权,并批准其他公司进入中国市场。这些做法符合中国在中美第一阶段经贸协议中所做的承诺3
3
Whether China lives up fully to its Phase One commitments on financial liberalization is much harder to ascertain than is its commitment to increase imports from the United States by $200 billion in 2020-21. It is clearly moving in that direction, but more time and research are needed to verify the extent of China’s implementation of the full range of its financial commitments.

• 2019年,PayPal收购中国公司国付宝(GoPay)70%的股份,成为首家在中国提供在线支付服务的外国公司。通过该笔交易,PayPal可以在快速增长的全球移动支付市场增加竞争力。市场调研公司Frost & Sullivan预测,到2023年,全球移动支付市场总额将接近100万亿美元。1
1Frost & Sullivan, “Mobile Payments Market in China Is Expected to Witness Three-Fold Growth with Doubling of Active Mobile Payment Users by 2023,” January 4, 2019. 

• 2020年3月,摩根士丹利(Morgan Stanley)获准将其在合资证券公司摩根士丹利华鑫证券有限责任公司的股权从49%增至51%。与此同时,高盛(Goldman Sachs)获准将合资证券公司——高盛高华证券有限责任公司的少数股权(33%)增持至多数股权(51%)。2020年12月,高盛与合作伙伴签署了一项旨在收购该合资企业所有已发行股份的协议,一举成为中国首家外资独资证券公司。

• 2019年1月,中国监管机构批准摩根大通资产管理公司通过合资企业——上投摩根基金管理有限公司在中国内地出售两只香港基金。摩根大通亦曾申请完全控制该合资公司。2020年6月,摩根大通获准经营一家新成立的外商独资期货公司。

• 2020年6月,美国运通(American Express)获得与中国金融科技公司设立合资企业的批准,成为首家在中国开展业务的外国信用卡公司。美国运通将通过合资企业进行网络结算业务。此外,维萨(Visa)和万事达(Mastercard)也提交了网络清算许可证的申请。

• 2020年8月,中国监管机构批准贝莱德集团(BlackRock)以外商独资形式经营共同基金业务。

• 2020年9月,经中国监管机构批准,花旗银行成为首家在中国获得基金托管的美国银行,允许其代表基金管理人持有证券。

• 2019年,S&P Global在中国设立独资公司,成为首家获准为中国国内债券市场提供信用评级服务的公司。2020年5月,Fitch独资子公司获准对中国的发行机构(包括银行、非金融机构、保险公司)及其债券进行评级。1 
1 For a more comprehensive list that includes many non–US financial institutions that have gained greater access to China’s financial market, see Bloomberg, “China’s Finance World Opens Up to Foreigners, Sort of,” January 22, 2020, updated December 6. 

    跨境资本流入增加的原因
除多数或独资的外资金融机构的数量有所增加外,中国融入全球金融市场的情况还体现在外国直接投资和证券资本为代表的跨境资本流入持续攀升。截至2020年9月底,外资持有的中国股票和债券金额达到5.7万亿元(8370亿美元),较2014年1月增长近8倍(图1)3
2For the rest of this Policy Brief, the exchange rate used to convert renminbi to US dollars is as of September 30, 2020.。
3Foreign holdings of Chinese securities in offshore markets are substantially greater than in onshore markets. They are not analyzed here.


外资持有的人民币证券数量的快速增长涉及多重因素:
• 证券市场的迅速扩张,规模庞大,全球所有投资者难以无动于衷
• 外国证券投资资本进入中国的渠道增加
• 中国证券被纳入全球股票和债券指数,允许更多机构投资者通过被动指数基金进行投资
• 减少限制,允许外国投资者使用更多对冲工具
• 中国企业债券和主权债券利率上行
• 人民币升值
• 自2020年第2季度以来,中国再次成为全球增长最快的经济体。
本政策简报研究了上述所有因素。
来源:中国人民银行,通过Wind(金融数据和分析工具服务商)
图1  2014-2020年中国接收的外资证券投资

中国市场扩张迅猛、规模巨大
自2015年以来,中国国内债券市场规模持续爆发式增长(图2)。1尽管仍然小于美国市场,但其在2018年底超过了日本,成为世界第二大债券市场。2截至2020年9月底,中国债券市场规模已达114万亿元(16.7万亿美元)。虽然外资持有的政府债券增至市场总量的9%3,但与亚洲其他市场外资持有的政府债券相比,仍不到其三分之二。
1All data presented in this policy brief on the size of China’s domestic financial markets is exclusive of Hong Kong markets.
2 See Hayden Briscoe, “China Bonds: Investing Opportunities in a Negative Yielding World,” UBS Asset Management, October 14, 2019.
3Thomas Hale and Hudson Lockett, “FTSE Gives China Bonds Green Light for Influential Index,” Financial Times, September 24, 2020.


外国投资者持有的中国企业债券远低于政府债券。之所以如此,并非是因为企业债券市场规模过小(占国内债券市场总量的22%,远高于中央政府债券的16%),而是由于中国评级机构在进行债券评级时,将95%的企业债券评为AA级或更高(相比之下,在美国交易的债券只有6%被评为AA级或更高)。因此,外国投资者对中国企业债券的评级持怀疑态度,导致中国企业债券的持有量极少。

但是,外资持有的中国企业债券份额可能会上升,原因有二。其一,2019-2020年债券违约数量有所增加,包括一些被国内评级机构评为AAA级的公司,这或许将给中国评级机构施加更大的压力和动力来做出改进。其二,预计越来越多的中国企业要求外国评级机构进行评级,外国投资者可能会获得更为可靠的信息。因此,虽然2019-2020年企业债券违约率有所上升,但不大可能减缓外资流入中国债券市场的速度。外国投资者长期以来一直对中国企业债券市场敬而远之,最近的违约恰恰证实了其先前的判断。

注:债券数据包括中国财政部、地方政府、企业和金融机构发行的债券,以及抵押贷款债券和可转让存款证。
来源:中国人民银行、中国证监会,通过Wind获取。
图2  2015-2020年中国国内债券和股票市场规模

中国股市也在快速增长。2014年,中国股市市值超过日本,成为全球第二大股票市场。截至2020年9月底,中国股市进一步扩张,市值达72.2万亿元(10.6万亿美元)。

中国政府积极倡导将企业融资活动从银行信贷转为直接融资(股票和债券),股票和债券市场可能会持续扩张。例如,中国政府在2020年3月宣布,企业债券发行全面实施注册制,抛弃了复杂繁琐的审批核准程序。与此同时,越来越多的国内企业不甘人后,正计划邀请国际信用评级机构进行评级,以促使更多的外国公司持有中国企业债券。1
1Data from the UBS Evidence Lab’s February 2020 survey of Chinese corporates indicate that about 72 percent of respondents intended to obtain a credit rating from an international rating agency within the next 12 months, up from 33 percent in the previous survey, and 92 percent of respondents intended to do so within the next 24 months, up from 66 percent. See Kevin Chu, “Will Opening of a Potential $35 trn China Bond Market Support Growth in Global Financials?” UBS, September 7, 2020.

    逐步扩大对外国投资者的开放程度
2002年启动的合格境外机构投资者(QFII)机制是外资证券投资的第一条渠道,但外国投资者若想成功投资并不容易。为了符合市场参与资格,外国机构投资者必须满足严格的要求,包括至少五年的资产管理经验和至少50亿美元的资产管理规模。起初,外国投资者可投资的证券范围和数量均非常有限。关键是,中国对允许通过该渠道流入的外国投资设定了一个总配额,并为每个获得许可的外国投资者分配一小部分额度。此外,仅允许外国投资者每月汇回不超过20%的投资,导致外国基金经理对中国证券的投资兴趣大为降低。 

但是,监管机构这些年来已经取消或放松了诸多限制。2012年,监管机构将QFII配额从最初的300亿元提高至800亿元。2018年6月,投资汇回限制取消。2019年10月,QFII的所有配额限制全部取消。之后,监管机构还简化了向中国转移资金和汇回投资收入的程序。

监管机构在2014年推出沪港通,扩大了外资对中国股票的投资渠道。通过沪港通,所有外国投资者(而非仅仅是QFII投资者)可以对上交所A股进行投资。在沪港通积累的试点经验基础上,中国政府在2年后又推出了深港通,允许外国投资者籍此在中国第二大证券交易所——深交所进行股票交易。

近年来,监管机构放宽了外资对企业和主权债券的准入条件。最初,QFII的投资仅限于在交易所交易的债券。但在2012年7月,允许QFII进入规模更大的中国银行间债券市场(CIBM)1.2015年,CIBM向各国央行、国际金融机构和主权财富基金开放;次年,扩大至商业银行、保险和证券公司以及资产管理公司1
1About 80 percent of bonds are traded on the CIBM; the balance are traded on exchange markets.

中国于2017年7月启动了债券通机制,允许所有外国投资者进入CIBM债券市场。2020年9月,监管机构允许外国投资者对在国内交易所交易的债券直接买卖。

    将中国证券纳入全球指数
2017年6月,摩根士丹利资本国际(MSCI)宣布,在其拥有良好国际口碑的指数中增加中国A股,包括MSCI新兴市场指数和MSCI全球(不含美国)基准指数(ACWI)。截至2020年11月底,中国在上述两个指数的权重分别占40.7%和12.2%2。2018年9月,FTSE Russell亦在全球股票指数中增加了A股。在2020年6月末之前的周期中,FTSE Russell逐渐将A股在全球股票指数中的权重提高至6%。2019年9月,标普道琼斯指数公司首次将中国A股纳入标普新兴市场指数(S&P Emerging BMI);2020年9月,其将A股的权重增至8%。3
1For a detailed account of the opening up of China’s onshore bond market, see Kai (2019).
2 See the factsheets of the MSCI Emerging Markets Index and the MSCI ACWI Ex-US Index. Chinese companies listed offshore were included in both indexes before the inclusion of A shares.
3In addition, Chinese companies listed offshore accounted for 36 percent of the S&P Emerging Market Index as of September 21, 2020.


此后,中国债券先后被纳入全球各大债券指数。2019年4月,中国政府和政策性银行债券被纳入彭博巴克莱全球综合债券指数(BBGA)。2020年2月,中国国债被摩根大通纳入全球新兴市场政府债券指数系列(JPM GBI-EMGD)。2020年9月,FTSE Russell宣布,将于2021年3月把中国政府债券纳入全球政府债券指数(WGBI)。上述种种举措,无一不将更多的外国投资推入中国债券市场。例如,将中国政府债券纳入FTSE Russell全球政府债券指数后,估计将有额外的1400亿美元流入中国债券市场。但是,上述债券指数均不包括任何中国企业债券。

随着金融公司逐渐增加中国证券在指数中的权重,外国投资中国证券的金额将继续增长。例如,中国政府和政策性银行债券于2019年4月纳入彭博巴克莱全球综合债券指数,但中国债券的权重预计将在20个月内持续增加。

    减少限制,允许外国投资者自由采用风险管理机制
2018年6月,中国政府允许QFII进入外汇衍生品市场,以便其对冲外汇风险。中国证监会在2020年9月宣布,允许所有外国投资者进入股指期货市场,以便其对冲持有的股票头寸。该项重大政策变革于2020年11月1日生效。

    中美之间的债券利差越来越大
    为应对新冠肺炎疫情,美国联邦储备银行采取了大幅降息政策。此后,在2020年下半年,中美之间的10年期国债利差已扩大至2个百分点以上(图3)1。中国的债券利率优势可能会持续,因为美联储已发出信号,将在较长的一段时间内保持低利率。鉴于中国经济从2020年第2季度开始强劲复苏,中国不大可能采用降息的方式刺激经济增长。

来源:美联储经济数据和中国证券指数,通过Wind获取。
图3  2019年1月至2020年11月的中美国债利率

1Because of the relatively high cost of hedging currency risk, hedged China–US yield differentials are lower than unhedged ones. See Cerutti and Obstfeld (2019).

来源:中国人民银行,通过Wind获取。
图4  2020年1月至12月人民币兑美元汇率
 
    人民币升值
2020年1月至12月初,人民币兑美元升值约6%;若从5月下旬的低点开始算起,人民币升值了8%(图4)。外国投资者现可从中国债券投资中获得更高的回报,并以更高的利率将人民币收益兑换回美元。

指数(2019年1月1日基准=100)
来源:Wind。
图5  2020年1月至10月中国沪深300指数和道琼斯工业平均指数
 
    中国再次成为全球增长最快的经济体
中国已从新冠肺炎疫情中迅速恢复。国际货币基金组织预测,中国将是2020年唯一一个实现经济增长的主要经济体:2020年至2021年,中国经济将增长10%,而几乎所有其他大型经济体在2021年的经济体量都将小于2019年。该现象反映出中国各行各业的盈利能力正不断恢复,致使中国股市的表现强于美国股市(图5)。

    美国限制中国融入金融市场
外资对中国的金融投资随市场而动。相比之下,美国政府制定了3个措施以阻止或扭转中国加速融入全球金融市场的趋势。其一,若在纽约证券交易所和NASDAQ上市的中国企业到2022年未能遵守美国的某些审计标准,则将这些企业摘牌。其二,撤销美国联邦退休储蓄投资委员会的一项决定。因为该项决定对联邦储蓄计划做出了修改,从而可以向美国政府雇员提供一个涉及中国公司(虽然数量很少)的基金。正如之前的一名博客所言,这些措施在很大程度上具有象征性,基本不会影响上文所述的加速融合趋势。

其三,2020年11月12日宣布的行政命令,其禁止美国投资者对31家被美国国防部指控与中国军方存在关联的中国公司进行任何后续投资1,该项命令将在2021年1月11日生效。2020年12月3日,美国国防部又在名单上增加了4家中国公司。这些公司现有的投资头寸必须在2021年11月11日前出售。1
1White House Office of the Press Secretary, “Executive Order Addressing the Threat from Securities Investments that Finance Communist Chinee Military Companies,” November 12, 2020.
1US Department of Defense, “DOD Releases List of Additional Companies, In Accordance With Section 1237 of FY19 NDAA,” December 3, 2020.
2Calculated by the authors based on UBS, “China Equity Strategy: More on the DoD List and US-Listed China ADRs,” November 30, 2020.


我们难以对该行政命令的效果做出评估,原因有二。首先,在这个包括华为在内的35家公司的名单中,有10家公司没有上市,虽然其中一些公司有上市子公司,但美国投资者在这些子公司中持有的股份不足3000万美元2。因此,在对这类公司进行直接投资时,禁令产生的影响很小。在其余的25家公司中,只有少数(如中芯国际[SMIC])是上市公司;其他所有公司都有上市子公司,其中一些子公司规模很大,但尚不清楚行政命令是否涵盖这些子公司。在2021年1月11日之前,美国财政部可能会发布详细的指导方针,就像此前禁止美国投资者对俄罗斯和委内瑞拉的资产进行投资时一样。

其次,假设美国财政部禁止美国投资者对国防部名单上35家中国公司的所有上市子公司进行投资,则这些上市公司几乎会从指数中剔除1,从而使美国和外国投资者无法通过与相关指数挂钩的被动型基金进行投资。从短期来看,此举定会产生负面影响,但在长期上,可能不会大幅降低美国对中国股市的投资热度。例如,在MSCI中国全股票指数、MSCI新兴市场指数和MSCI全球(不含美国)基准指数(ACWI)中,权重最大的中国公司是阿里巴巴集团和腾讯控股有限公司。而根据这三个指数中的市值,国防部名单上中国公司的上市子公司均不在前10名。
1FT Russell will drop eight Chinese companies from its FTSE Global Equities Index and its FTSE China A Inclusion index effective December 21, 2020. It also announced that it will drop additional Chinese companies from its indices if the Treasury Department publishes a longer official list of banned companies. S&P Dow Jones will also drop certain Chinese securities from its equity and bond indices. See David Carnevali, Eric Platt, and Demetri Sevastopulo, “FTSE Russell Drops Eight Chinese Companies from Indices after Trump Order,” Financial Times, December 4, 2020, and S&P Dow Jones Indices, “S&P Dow Jones Indices’ Consultation on the Executive Order Prohibiting U.S. Transactions in Certain Chinese Companies Results,” December 9, 2020.
2Paul Hannon, “Foreign Investment Plummets During Pandemic, except in China,” Wall Street Journal, October 27, 2020.


    外国直接投资可能达到创纪录水平
另一个没有脱钩的领域是在中国接收的外国直接投资。由于新冠肺炎疫情,2020年上半年全球外国直接投资流量出现了有史以来的最大降幅。流入美国(通常是接受外国直接投资最多的国家)的投资下降了61%;流入欧盟的投资减少了29%。相比之下,流入中国的投资仅下降了4%2。而从下半年开始,中国的月度投资流入量持续增加。2020年第3季度的外国直接投资流入量同比增长了近17%。因此,中国2020年第3季度的累计外国直接投资流入量增长了约2%,有望创下超过1400亿美元的年度投资流入记录。1
1These data, compiled by China’s Ministry of Commerce, are exclusive of investment in China’s financial sector and probably exclusive of reinvestment of profits of nonfinancial foreign affiliates. Investment in China’s financial sector reached almost $20 billion and reinvestment of profits of nonfinancial foreign affiliates more than $20 billion in 2019..

(资料来源:https://www.piie.com/sites/default/files/documents/pb20-17.pdf,编译:李军平,冯翔)
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